房地产开发商的现金流出现危机，将无法避免。当下，年化 25% 的融资成本已不足为奇，很多项目已经断粮。笔者所在的基金，一周之内来了四拨人，以往他们的融资成本根本不会超过 20% ，现在一开口就给 29% 。
许多国内开发商对中国房地产市场的走势表示担忧。随着实际销量的大幅度萎缩，开发商已无法从银行和信托进行债权融资，现金流出现危机将无法避免。
目前，年化收益率 25 ％的融资成本已不足为奇，很多两证、两齐全的项目已经开始断粮。笔者所在的基金，一周之内来了四拨人，以往他们的融资成本根本不会超过 20 ％，现在一开口就给 29 ％。
于是，大开发商开始纷纷成立或涉足房地产基金。今年初，银泰集团借 “ 华润信托 ” 之力，成立一家地产基金。不到一个月时间，就为公司的 3—6 个项目融了 16 亿元，投资人还纷纷抢着投！沈国军借此次融资，既解决了银泰的资金需求，同时巧妙的结构设计，使得他用杠杆效应轻松进入房地产基金行业，可谓一箭双雕。
接着，保利地产、富力地产等巨头也开始尝试房地产基金。招商地产背靠招商银行，做地产基金易如反掌，他们与新疆建设兵团成立了私募基金。万科历来重视非银行的融资渠道，信托已用得驾轻就熟，现在信托受阻，他们想必也不会甘心。
这样看来，如果全国四大品牌开发商 “ 招保万金 ” 都涉足了房地产基金，这个行业将会是一种什么态势？
去年，笔者还自喜于 “ 盛世神州 ” 是北京第一家正规注册的人民币地产基金，一年来辛勤耕耘刚悟出点道道准备大展宏图时，竟遭遇这么多巨头的竞争！
现在，我们先来看看市场上的这些房地产基金，它们大体可分为这五类：
中城联盟模式
中城联盟本来是由万科、万通等开发商共同成立的合作互帮社，旨在为成员的项目提供资金支持。但随着投资业绩的建立，它开始从一个 “ 公司型基金 ” 转向 “ 合伙型基金 ” 。
其成员雄厚的项目资源，以及多年来给投资人带来的不俗业绩，将使它成为未来房地产基金领域的重要力量。它从招商银行私募成功，便显示了其实力。
盛世神州基金模式
该基金由品牌开发商阳光壹佰集团、上海复地等发起，整合业界大腕撑腰，立志做专业地产基金。为保证投资人利益最大化，基金不投发起人的项目，避免利益输送等。而发起人的开发商经验，有助于为项目监管提供支持。融资规模是主要瓶颈，如何建立吸引大基金进入的结构，是其在练内功的同时需要加强的外功！
品牌开发商基金模式
比如金地、复地、银泰等开发商成立的基金。这类基金的优势十分明显：项目来源有保障，项目收益有集团担保，项目监管成本低廉，决策环节简单等。更重要的是，由于开发商本身的品牌信誉，投资人放心，因此融资规模也很大。
但很多人也质疑这种模式。其面临的核心问题是，作为基金管理人 GP 到底是为公司股东（开发商）负责，还是为社会投资人 LP 负责？而有关利益输送、利益冲突等，也是其无法回避的焦点。
但是，这类基金如果在管理人的投资业绩建立后，迅速回归基金管理的本质，从开发商为主的结构中独立出来，使其成为普通的投资人，它的潜力便是无限的。基金管理人的本质，是投资人利益最大化，而不是股东利益最大化，这种转变将是这类基金管理人在有了业绩后的重要功课。
各类中小型基金模式
主要是指那些几千万到几个亿初始资金的基金。但这类基金面临的共同问题是：待成熟的团队，欠清晰的投资模式等等。
大的私募基金做的地产基金
还有一类潜在的地产基金将会十分凶猛，这就是大的私募基金做的地产基金，比如鼎辉地产基金。它们借助其在投资人中的良好业绩，融资规模可以很庞大。美国大的基金在结构上都是四足鼎立：即 VC 、 PE 、对冲和地产。国内的这些私募基金巨头如果有一天杀进地产基金，实力不容忽视。
此外，面对调控政策带来的资金压力，很多中小开发商纷纷把手上项目转让给大开发商。而他们自己，则联合起来做地产基金，或成为大基金的投资人。
今年四月，在北京的房地产金融论坛上，大家纷纷质疑：金地作为开发商做基金的模式是否合理？其实，在一个草莽发展的市场，探讨一种模式是否合理，可能会太书生气， “ 结果 ” 才是硬道理。
其实，在国外尤其是美国的地产基金市场，开发类基金很少，成气候的多是 REITs 基金。这和他们一级市场的相对饱和有关。而在国内，万科之所以成为 “ 世界最大的开发商 ” ，与我们庞大的一级市场需求有关。
由于开发类基金多数不靠 IPO 退出，而是靠项目收益赚钱，所以衡量一个 “ 开发基金模式 ” 的好与坏，其实也不难。基金融资的规模和投资安全，应是核心要素。
在调控和限购前，国内地产的融资 30 年来都是 “ 债权融资 ” ，地产的暴利，很大程度上来自于资本的杠杆效应。现在，调控掐死了银行和信托对地产的支持，也就掐断了资本杠杆。如果加上 “ 限购 ” ，开发商的运作杠杆也没有了。
没有了这两种杠杆，地产的暴利来源就没有了。如果再没有现金流保障措施，开发该如何做？怪不得王石先生在大洋彼岸感慨：中国的地产到了关键时刻！
这是一个什么样的关键时刻？
有人说，这是房地产回归 “ 金融属性 ” 的关键机遇。在美国，房地产是归在金融行业的，既可以是 “ 债权投资 ” ，也可以是 “ 股权投资 ” 。但由于中国政策不支持企业间借贷关系，因此地产基金的发展面临一个重要的课题 —“ 股权投资 ” 是否可行？
而且中国的地产基金，名义上是 “ 股权投资 ” ，但其实是 “ 债权投资 ” 的模式。
在这种情况下，项目不出问题皆大欢喜，但如果出现系统风险，开发商又无力偿还基金所投的本金和收益时，法院并不保护企业间债权投资的收益，最多是按照当期银行利息判罚（一位资深的房地产律师这样说）。因此，开发商和基金都不得不为这种所谓的 “ 股权投资 ” 做好应变的准备！
去年大家说中国地产基金的春天来了，而笔者在数个论坛上泼冷水：春天来了，但春天的元素都没有准备好！春天的种子 — 资金、播种的方式 — 投资模式、播种人 — 基金管理人，都没有达到标准。
所以，现在说哪一种模式好还为时太早！构建何种模式才有竞争力，这需要回到地产基金的本质：如何快速形成融资规模？如何构建股权投资及退出模式？如何满足投资者利益的最大化？如何合理监管？如何锤炼队伍？这些显得尤为重要。 ■
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